La tutela del ahorrador en el mercado de las inversiones sostenibles

Abstract

[ES] Las crisis sanitarias, medioambientales, económicas y sociales que han protagonizado la historia reciente han dado prioridad absoluta al debate sobre las necesidades esenciales del hombre y de la colectividad, haciendo urgente el desarrollo de un tejido normativo capaz de conjugar las cuestiones de inclusión social y protección medioambiental con el mundo de las finanzas. La emergencia climática, en particular, nos obliga a recalibrar los principios que rigen las políticas europeas y nacionales, hasta el punto de empujar al legislador italiano a promover una reforma constitucional que haga explícita la búsqueda del desarrollo sostenible y la protección del medio ambiente y los ecosistemas. Por primera vez desde la crisis de 2008, los Estados europeos ponen a disposición importantes recursos económico-financieros para utilizarlos en proyectos inspirados en el relanzamiento de la economía real según un modelo de crecimiento más sostenible y resiliente. En este contexto, las finanzas sostenibles, en todas sus declinaciones, son elegidas como instrumento de captación de capitales (denominados pacientes por ser objeto de inversión a largo plazo), especialmente privados, orientados a la consecución de nuevos objetivos de política económica. Sin embargo, su diferente ratio, así como sus peculiares fundamentos estructurales, imponen un cambio de paradigma en la construcción de su disciplina de funcionamiento. Los dogmas de las finanzas tradicionales, como la búsqueda de rentabilidad económica, la maximización de resultados y la medición exclusivamente cuantitativa del rendimiento, dejan paso a la introducción de factores cualitativos, los factores ESG, que pasan a formar parte integrante de la inversión sostenible y se convierten en parámetro de éxito o fracaso de una iniciativa. Lo que surge, pues, es una nueva visión de las finanzas encaminada a superar la dicotomía tradicional entre el interés egoísta por maximizar el resultado financiero y el interés por potenciar los objetivos sociales y medioambientales, entre hacer bien y hacer el bien. El objetivo es dar lugar a nuevas formas de destino de la riqueza que permitan comparar y equilibrar los rendimientos financieros con los efectos socioambientales generados por la actividad financiera. Por ello, se están extendiendo instrumentos financieros como los bonos green y social, es decir, bonos que promueven la consecución de un determinado impacto social y medioambiental. Con ellos surge el problema de la justiciabilidad de los factores ESG y los riesgos no financieros. Por este motivo, la legislación europea, con innumerables intervenciones (reglamentos, directivas, proyectos, etc.) caracterizadas también por un particular tecnicismo, ha intentado e intenta calificar la inversión sostenible, identificar su contenido y dictar su funcionamiento en su fase fisiológica. La nueva regulación tiene importantes repercusiones en las relaciones entre las empresas emisoras de los instrumentos financieros, los intermediarios financieros distribuidores y los clientes finales. La meritevolezza que teóricamente califica las iniciativas que están detrás de estas inversiones lleva al legislador a adoptar políticas nudge que incentivan a los inversores a preferir este nuevo tipo de inversión frente a las actividades de inversión tradicionales. Sin embargo, las incertidumbres sobre la aceptabilidad de la taxonomía green, la dificultad de elaborar una taxonomía social capaz de identificar parámetros de evaluación de la sostenibilidad en los productos financieros, así como la utilización por parte del legislador europeo de técnicas reglamentarias que ya se han revelado falaces en las finanzas tradicionales (ej.: obligaciones de información a más niveles) para regular el fenómeno, podrían transformar las finanzas sostenibles en una herramienta para hacer sostenibles las propias finanzas, a través de la extracción de capital y la búsqueda de beneficios de sectores, como el medio ambiente y el welfare, generalmente ajenos a la lógica especulativa. Por estas razones, se decidió orientar el trabajo desde la perspectiva de la protección del inversor, en la condición de contratante débil y propenso a elecciones irracionales que, en razón de un interés egoísta altruista, manifiesta su intención de invertir su capital ahorrado en instrumentos financieros de nueva generación, que tienen la ambición de la sostenibilidad, sin renunciar también a la rentabilidad económica. En una sociedad del endeudamiento, en la que el dinero ahorrado se coloca cada vez más en instrumentos financieros especulativos que responden a la lógica de la apuesta, no siempre rentable, la protección del ahorro, garantizada constitucionalmente por el art. 47 cost., pasa por la construcción de un sistema de protección del ahorrador, como consumidor final de los productos, y se convierte en un elemento esencial para generar confianza en el mercado financiero. La intervención hermenéutica para adaptar la disciplina a las peculiares necesidades del ahorrador/inversor comienza en la fase fisiológica de la relación jurídica. En el mundo de las finanzas alternativas y sostenibles, de hecho, la integración de los factores ESG en las opciones de inversión postula evidentemente una revisión radical de las técnicas con las que habitualmente se evalúa la adecuación e idoneidad del producto; técnicas que ahora deben incorporar, junto a consideraciones de naturaleza económico-financiera, también preferencias no financieras que competen al inversor. Del mismo modo, los planes de reforma deben incidir en las obligaciones de información activa y pasiva impuestas al intermediario financiero, su contenido y frecuencia en las fases precontractual, contractual y postcontractual. La finalidad de protección, sin embargo, exige que la atención se dirija sobre todo a la fase patológica de la relación, en la hipótesis de que las aspiraciones de sostenibilidad expresadas por el inversor sean desatendidas por el intermediario financiero emisor o distributor. El trabajo de investigación, por tanto, pretende trazar un camino que permita, en última instancia, estimar el peso contractual que el interés no financiero del cliente a la sostenibilidad asume en la transacción de inversión; detenerse, por tanto, en los remedios que pueden ejercerse si el producto seleccionado genera un rendimiento económico satisfactorio para el cliente desatendiendo, al mismo tiempo, las expectativas en términos de mejora del índice de sostenibilidad. Y ello teniendo en cuenta la peculiar imbricación de los principios implicados y la ponderación razonable y equilibrada de los intereses en juego: 1) el interés compuesto del inversor que, junto a la rentabilidad económica, persigue el objetivo de producir impactos socioambientales positivos, o de minimizar las repercusiones negativas, en la sociedad y en el medio ambiente, de las actividades financiadas con su propio capital; 2) el interés estatutario en la estabilidad, seguridad y eficiencia del mercado de inversiones sostenibles, que pasa también por la determinación, racionalización y gestión de los riesgos asociados a la sostenibilidad; 3) el interés de los intermediarios y emisores en la justiciabilidad de las evaluaciones de idoneidad y de las estrategias de gestión, que deben tener lugar de acuerdo con criterios de certeza y previsibilidad; 4) el interés de los posibles terceros, beneficiarios de las actividades financiadas (como en los bonos de impacto social) en evitar las posibles curvas discriminatorias e insostenibles que éstos podrían asumir si la consecución del resultado se evaluara a través de métricas de medición de impacto contrafuncionales al interés general que impregna la función del servicio. Sólo enfrentándose a este entrelazamiento de principios e intereses, el mercado financiero de la sostenibilidad pierde su naturaleza de etiqueta green o social para atraer capital y se funcionaliza al bienestar del individuo. Teniendo debidamente en cuenta la perspectiva de trabajo elegida, así como la metodología adoptada, pueden resumirse las etapas de desarrollo del razonamiento. El mercado de la inversión sostenible es un sector en crecimiento, también gracias a las crisis que han acelerado la transición ecológica. En consecuencia, la normativa europea y nacional que lo regula está aún in fieri. Por tanto, una vez definidas las finanzas sostenibles, en todas sus declinaciones (éticas, sostenibles, de impacto), es necesario medirse con la vertiente objetiva del fenómeno, haciendo un esfuerzo de reconstrucción y reordenación de toda la normativa europea, italiana y española que interviene directa o latamente sobre el tema. En este sentido, el legislador europeo parece no haber asumido el cambio de paradigma cualitativo que las finanzas sostenibles aportan al mercado. Su estrategia regulatoria, criticable, tiene dos fundamentos: la técnica, definida por algunos como injerto, que consiste en añadir referencias a la sostenibilidad y a los factores ESG dentro de la normativa financiera preexistente; y disclosure regulation, es decir, la introducción a varios niveles de obligaciones de información para intermediarios y clientes que se convierten en una herramienta de intervención no invasiva y respetuosa con la autonomía privada, dejando a los destinatarios de la misma el arbitrio de sus propios intereses y objetivos. La reconstrucción crítica de la legislación actual va seguida de la identificación y clasificación de los instrumentos que actualmente se comercializan bajo etiquetas de sostenibilidad: desde los primeros intentos de financiación alternativa, denominados títulos de solidaridad, pasando por los clásicos green y social bond, a las obligaciones temáticas, green y social impact bond, transacciones económicas complejas y multisubjetivas, hasta técnicas de financiación e instrumentos financieros innovadores (como el crowdfunding o el social lending). Una vez entendido en qué se invierte y según qué reglas, es necesario especificar quién participa, es decir, los actores que intervienen en el mercado de las finanzas sostenibles. La reconstrucción desde el lado subjetivo comienza con la figura del ahorrador/inversor. Se tiene especialmente en cuenta al cliente retail, en el sentido de parte contratante débil, es decir, aquel que se encuentra en una situación de asimetría fisiológica negociadora con su interlocutor. Gracias a los estudios de behavioural economics, se supera el concepto de homo oeconomicus, que, dada una información completa y transparente, realiza elecciones conscientes que le permiten optimizar el resultado, y llegamos a un sujeto irracional, necesitado de un guía que le oriente en sus decisiones de inversión. Esta guía la proporciona el intermediario financiero, la contraparte del contrato de inversión, que está obligado a actuar en el best interest del cliente, de conformidad con el art. 21 t.u.f.; éste establece una relación de confianza con el inversor, le proporciona información y la recibe. En el mercado de la inversión sostenible, tiene la misión de evaluar las preferencias del ahorrador en materia de sostenibilidad al elaborar el perfil del cliente y tenerlas en cuenta al elegir las operaciones de inversión. Como se ha mencionado, en el mercado de la inversión sostenible, además del interés del inversor por el capital, existe también su interés no financiero por alcanzar objetivos de sostenibilidad. Este interés debe ser estudiado en profundidad para establecer qué impacto tiene en la construcción de la actividad inversora, en la evaluación de su valía y, en consecuencia, en la eventual fase patológica de la relación. Para responder a esta necesidad, el trabajo de esta tesis retoma el controvertido concepto de patrimonialidad y lo declina a la luz de los valores y principios constitucionales. Estudia su evolución hasta la teoría de la despatrimonialización del derecho civil, que reinterpreta la empresa, la propiedad, el contrato, pero sobre todo la obligación, emblema de la patrimonialidad, en clave solidarista, como medios para proteger a la persona, centro de gravedad de los ordenamientos jurídicos modernos. Analiza las instituciones jurídicas clásicas en las que se evidencia la importancia del interés no patrimonial, desde la obligación al interés ideal de las entidades del Libro I (asociaciones, fundaciones y comités), hasta una primera forma de imbricación entre el interés no patrimonial, dirigido al ejercicio de actividades de interés general, y el rendimiento económico, con los nuevos sujetos del código del Tercer Sector (por ejemplo: la empresa social). Sin embargo, con la introducción de la sostenibilidad en las finanzas, se abandona la tendencia a separar lo blanco de lo negro, lo patrimonial y lo no patrimonial; lo lucrativo y lo ideal; lo egoísta y lo altruista. Se convierte en una manifestación del (difícil) equilibrio entre valores patrimoniales y no patrimoniales, entre el interés lucrativo (egoísta) y el interés social-solidario (comunitario). La dinámica del mercado financiero asume las necesidades medioambientales y sociales, explotando el interés del inversor en operar en beneficio de la justa solidaridad. Cambia así toda la dinámica de la relación de inversión, en la que el interés del ahorrador es uno y compuesto: patrimonial y no patrimonial y debe ser protegido en su integridad. Los factores de sostenibilidad se interpenetran en la causa u objeto del contrato de inversión, condicionando ambos perfiles, genético y funcional, de la relación. Por lo tanto, es necesario estudiar la nueva función de la información, que de neutra se convierte en un incentivo para adquirir productos financieros sostenibles, y examinar todas las demás fases de la relación de inversión: evaluación de la idoneidad y conflicto de intereses. El trabajo realizado, en síntesis, pretende reconstruir el contenido de la situación jurídica del ahorrador en la relación de inversión con preferencias ESG, las facultades y poderes. También hace un intento de calificar el interés de sostenibilidad, en su declinación financiera de las preferencias de sostenibilidad, con respecto a las categorías tradicionales del derecho civil de expectativa o derecho subjetivo. Un intento dificultado por la disciplina no sistemática, por los numerosos sujetos implicados y por los diferentes niveles de sostenibilidad de los instrumentos financieros, imposibles de reconducir a una unidad jurídica. Una vez establecido el centro de gravedad en la fase de colocación del producto sostenible, y constatada la relevancia del interés no patrimonial del cliente en la estructura sustancial de la operación, el objetivo último del trabajo de tesis es investigar los remedios disponibles para el cliente, y la correspondiente responsabilidad del intermediario, incluyendo el mismo interés no pecuniario como criterio de evaluación respecto del juicio sobre la conducta del intermediario y los resultados económicos y no económicos de las operaciones de inversión. Por consiguiente, es necesario estudiar la incidencia de los factores ESG en la negociación, examinando una pluralidad de hipótesis. De la capacidad de ofrecer soluciones basadas en la legalidad constitucional depende la seguridad del mercado y la confianza de los inversores interesados en conciliar los objetivos de sostenibilidad con un rendimiento financiero.